Emissões de dívida devem passar pelo crivo do conselho
Por: Danilo Gregório
Fonte: Valor Econômico
No cenário global de capitais, o mercado de dívida corporativa tem se expandido
de maneira mais robusta do que o mercado acionário, consolidando-se como
principal eixo de financiamento empresarial nas últimas décadas. Em 2024, o
estoque global de títulos de renda fixa alcançou aproximadamente US$ 145,1
trilhões, com emissões de longo prazo em torno de US$ 27,4 trilhões no mesmo
ano, segundo a Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA,
Capital Markets Fact Book 2025).
No Brasil, essa tendência também é evidente. Enquanto o mercado de ofertas
públicas de ações atravessa um período prolongado de baixa atividade,
frequentemente descrito como uma “seca de IPOs”, o segmento de renda fixa
registra sucessivos recordes de captação. De acordo com a Anbima, o mercado
de capitais brasileiro encerrou 2024 com R$ 783,4 bilhões em emissões e atingiu
novo recorde em 2025, com R$ 838,8 bilhões, puxado sobretudo por
instrumentos de dívida, em especial debêntures (Anbima, Boletim de Mercado de
Capitais 2024 e 2025). Esse movimento confirma a crescente centralidade da
dívida na estrutura de financiamento corporativo do país.
No entanto, quando se fala em governança corporativa, logo pensamos em
equity, ações, participação acionária, relações com investidores e acionistas. A
própria evolução histórica dos códigos e princípios de governança foi moldada a
partir do conflito entre propriedade e gestão, tendo o acionista como figura
central.
Em um contexto em que a dívida assume protagonismo crescente na estrutura
de capital das empresas, essa assimetria se torna mais evidente. Credores
também precisam de transparência e mecanismos adequados de proteção
coletiva – ainda mais quando consideramos que muitos deles são fundos que
captam poupança popular. Se a estrutura de financiamento mudou, a governança
que a sustenta precisa acompanhar essa transformação, incorporando de forma
mais explícita os riscos, incentivos e direitos associados ao capital de terceiros.
Nesse cenário, a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico
(OCDE) está elaborando as Diretrizes Preliminares para Emissores de Títulos
Corporativos (Draft Guidelines for Corporate Bond Issuers), com o objetivo de
explicitar como os Princípios de Governança Corporativa do G20/OCDE
(G20/OECD Principles of Corporate Governance) podem ser aplicados às
companhias que emitem dívida listada. A consulta pública sobre o assunto se
encerrou em 31 de janeiro deste ano, e o texto final será consolidado e debatido
no Comitê de Governança Corporativa da instituição. A previsão é que as
diretrizes sejam publicadas ainda em 2026.
A proposta da OCDE organiza-se em quatro eixos centrais. O primeiro trata de
divulgação e transparência para emissores de títulos de dívida, reforçando que a
materialidade para credores pode diferir daquela que é relevante para os
acionistas. O foco recai sobre informações capazes de afetar a geração de caixa,
a solvência e o cumprimento contratual, como cláusulas restritivas (covenants),
riscos de descumprimento, uso efetivo dos recursos captados e qualidade das
garantias. A diretriz reconhece que a assimetria informacional em instrumentos
de crédito pode distorcer a precificação de risco e comprometer a confiança no
mercado.
O segundo eixo aborda as responsabilidades do conselho de administração. A
estrutura de capital deixa de ser mero tema financeiro e passa a integrar o núcleo
da supervisão estratégica. Cabe ao conselho avaliar se o nível de alavancagem é
compatível com os objetivos da companhia e seu apetite de risco, além de
considerar, de forma proporcional, os interesses dos detentores de dívida,
sobretudo em cenários de deterioração financeira.
O terceiro concentra-se nos direitos e no engajamento dos investidores em
títulos de dívida. A proposta enfatiza a facilitação de assembleias, mecanismos
claros de comunicação e condições para participação efetiva, inclusive remota,
assegurando tratamento equitativo entre detentores. Em mercados com
investidores dispersos, a ausência de mecanismos adequados tende a fragilizar a
capacidade de reação coletiva.
Por fim, destaca-se o papel do agente fiduciário como mecanismo de
coordenação e proteção coletiva, especialmente em situações de estresse ou
reestruturação, quando conflitos e riscos de transferência de valor tendem a se
intensificar.
Em síntese, a OCDE sinalizou que, em um ambiente de crescente dependência de
financiamento via dívida, a governança corporativa precisa incorporar de forma
mais estruturada a perspectiva do credor, sob pena de permanecer ancorada em
um modelo já superado pela dinâmica dos mercados.